在騰訊引以為傲的開放平臺戰(zhàn)略布局中，近期陡然發(fā)生變化。

邀約收購搜狗、力促虎牙、斗魚合并……近期的一系列動作，顯示了騰訊正在收緊對生態(tài)企業(yè)發(fā)展方向的掌控，以應對日益激烈的市場競爭。

但是讓兩家體量和業(yè)務都較為接近的企業(yè)完全融合并不是一件輕松的事情，特別是這兩家企業(yè)在過去數年中一直打生打死。

某種意義上來說，決定這次合作成功與否的，并不是財務上的安排，因為從技術角度騰訊完全有能力完成此次合并。

真正考驗和決定未來的，反而是誰將在未來的發(fā)展中占據主角。

1 山雨欲來風滿樓

虎牙和斗魚，這兩個聽起來就殺氣騰騰，實際上也在貼身競爭的游戲直播平臺，如果沒有技術性的意外，將在不久之后合體。

這反映了騰訊的意愿，這家游戲業(yè)的霸主企業(yè)正在加強對整個游戲生態(tài)鏈的掌控，而游戲直播可能是游戲業(yè)延伸生態(tài)中增長最快、營收也最豐厚的一大領域，對數億游戲愛好者有重要的影響力。

為了絕對掌控這個必要的生態(tài)領域，騰訊多年經營之下，已經分別是斗魚和虎牙的第一大股東。目前，騰訊對斗魚的持股比例為38%，對虎牙的持股比例為36.9%。

這并不是一場突如其來的合并。今年4月份，騰訊從歡聚集團（也就是俗稱的YY）收購了虎牙更多的股份，投票權已經提升到50.9%。而在近期，歡聚集團發(fā)布公告稱，公司已與騰訊控股的全資子公司Linen Investment Limited達成最終股份轉讓協議，據此，公司將向騰訊轉讓虎牙（NYSE: HUYA）3000萬股普通股，總價值8.1億美元。

這意味著騰訊對于虎牙的掌握已經完全到位。

另一方面，騰訊在斗魚的投票權也有38%，雖然沒有掌控虎牙那么得力，但也依然是現有股東中最高的，所以騰訊也有大概率能主導斗魚的意愿。

如果根據去年的財報來看，斗魚2019年總凈營收為人民幣72.832億元，虎牙2019財年總凈營收為83.745億元人民幣，虎牙優(yōu)勢明顯。

值得關注的是，雙方最新一輪也就是8月初發(fā)布的Q2財報被認為是最有可能影響到合并的關鍵性數據。

2 財報過招

果不出其然，虎牙和斗魚在一天內各自發(fā)布了自己的財報。

如果從總體數據來看，斗魚Q2營收的為25.08億元，凈利潤3.23億元，虎牙Q2營收27億元，凈利潤3.51億元。

如果從用戶數據來看，斗魚的MAU是1.65億，移動端MAU是5840萬，付費用戶760萬，但海外MAU未獲公布。

而虎牙對應的數據則是，MAU達1.685億，移動端MAU達7560萬，付費用戶620萬，海外MAU超2700萬。

從這兩組數據來看，虎牙Q2財務數據全面領先，營收、毛利、毛利率、凈利、凈利率及MAU等核心數據均高于斗魚。

特別值得關注的是，虎牙的國內MAU首次反超斗魚，這說明虎牙在保持經營效率的前提下，內容生態(tài)方面的優(yōu)勢不斷顯現，已呈現出拉開與競爭對手差距的勢頭。

另外從營收的穩(wěn)定性層面，虎牙已經是連續(xù)11個季度盈利，而斗魚僅連續(xù)6個季度盈利，在這一層面上雙方的差距較為明顯。

但是，僅僅看財報也是不夠的。

3 誰主沉浮？

對于騰訊來說，虎牙、斗魚合則兩利，分則兩害。

如果從業(yè)務、市占率和營收體量來看，斗魚、虎牙合并之后，將會打造出一個擁有超過3億用戶、總市值達100億美元的直播巨頭，鞏固騰訊在中國游戲和社交媒體領域的領先地位。

而從業(yè)務天花板來看，據艾瑞數據，2019年中國獨立游戲直播平臺市場規(guī)模超過200億元，據預計，這一領域在2021年整體市場規(guī)模將擴張至近400億元，也遠未到天花板。

不過，正是由于游戲直播的興盛，更多的參與者正在加入戰(zhàn)局，此前的觸手直播雖然已經轟然倒下，但更有背景的嗶哩嗶哩（B站）、快手等視頻企業(yè)的游戲直播業(yè)務也在快速發(fā)展，行業(yè)競爭依然激烈。其中，B站天然擁有大量的ACG用戶，而快手則有國內體量第二的短視頻業(yè)務和下沉市場資源，在游戲直播上的后發(fā)優(yōu)勢不可估量。

從經典的企業(yè)管理角度出發(fā)，3：3：2：2的市場是最不穩(wěn)定的，意味著賽道的領跑者位置并不穩(wěn)固，隨時可能發(fā)生名次的重新排列，也意味著大量的資源消耗；而公認對于領先者有優(yōu)勢的市場，則應該是典型的82法則，即領導者占據80%的市場份額和收入，挑戰(zhàn)者僅占20%，次一等則為7：2：1的排列，亦對賽道領跑者有利。

因此，從騰訊的角度出發(fā)，市占率為45.9%的虎牙和市占率為36.5%的斗魚合并，整體的市場份額將穩(wěn)定的成為80：20，騰訊對這一領域的掌控則將得到極大鞏固。

因此，合并已然不可避免，但合并后的形勢則頗費琢磨。

兩個體量相似、業(yè)務雖有差異性但也有趨同性的企業(yè)之間的合并，是最考驗格局和智慧的。這就指向一個結果，那就是縱觀中國互聯網史，任何的合并都必須在合并前敲定主導者和配合者，所謂的“聯席架構”歷來只是一個體面的交接和過渡，如果為了最大程度地保存企業(yè)的元氣，避免二次內耗的發(fā)生，就必須確定誰為主導。

毫無意外，對于尚未完全分出勝負的虎牙和斗魚，都有一定的愿望主導。

下面我們將分4-5個層次，來判斷誰更有可能主導未來的格局。

第一個層面，大股東意愿。從這個角度來說，毫無疑問騰訊較為屬意虎牙，因為在斗魚已經接到的不具有法律約束力的收購要約中，騰訊建議斗魚和虎牙訂立換股合并協議，具體的路徑是，虎牙或其附屬公司將收購斗魚已發(fā)行的普通股。而斗魚的股東將獲得約定數量的虎牙新發(fā)型的A類普通股，以換取他們各自所持的斗魚股份。

從這個層面來看，虎牙大概率會增發(fā)股份，并以虎牙股份換股來購買斗魚所有股份。這似乎意味著虎牙主導已成定局。但作為一份不具最終約束力的要約，斗魚仍在理論層面有騰挪空間，那么接下來的幾個因素則有助于我們進一步探索。

第二個層面，大吃小。縱觀互聯網上的多次經典合并，各種資源組合方式及隱藏的各種補充協議可謂巧思無窮，但這一切都得從屬于一個較大的原則，即體量相對較大的占主導地位。

這個原則可謂是“金標準”，當年的58趕集、美團點評和滴滴快的等經典收購也基本遵循了這一準則，因為體量較大不僅意味著支配的資源較多，也意味在既往的自由競爭中，團隊更有競爭力、發(fā)展的更好，從這個角度來看，虎牙顯然略勝一籌，又得一分。

第三個層面，核心團隊的意志和領導力。對于生態(tài)企業(yè)的合并，騰訊較小可能會直接派出嫡系大員接管，而較大概率會直接在現有的兩個競爭團隊中產生領導者，畢竟后者更熟悉行業(yè)規(guī)律和具體的競爭策略。

而從目前公開的材料來看，雙方高層都沒有“明示”意愿，但仍有許多信息在暗中傳遞，比如，在虎牙發(fā)布的財報信息中，就有這么一段：

自騰訊在今年4月成為虎牙最大的股東以來，雙方已經在多個維度展開合作，涉及用戶、主播以及電競等領域。目前，已經有多款騰訊的游戲和產品接入了虎牙直播的內容，虎牙也將和一些騰訊的游戲工作室合作，在游戲中構建“一鍵開播”功能；而在電競賽事層面，虎牙也將與騰訊開展多方面的合作，如賽事內容的合作，直播內容的推廣，廣告招商的合作，還將共同在電競賽事的觀看體驗上研發(fā)創(chuàng)新性產品。

這段話如果翻譯過來就是，騰訊成為虎牙的股東以來，虎牙和騰訊的配合已經非常積極主動，而且在游戲產品接入、整合聯動、工作室合作、賽事內容及廣告招商等方面已經開始了與騰訊的全面協同。

這無疑在向外界傳遞信息——虎牙和騰訊配合的很好，很愉快，將來也有更大的合作空間。在「子彈財經」看來，這無疑是相當明確地傳遞了虎牙對此次合作及合作后姿態(tài)的積極信息，那就是充分與騰訊合作，共創(chuàng)行業(yè)未來。

這是一個相當明確的暗示，亦反映了虎牙的積極心態(tài)，而斗魚在財報后的電話會上則沒有虎牙一般如此的“明示”。

第四個層面，股權結構的易操作性。前面已經提及，騰訊在虎牙、斗魚都是大股東，所以促成合并并非意外。但這里的可操作性指的是更微觀的層面。

具體來說，騰訊在虎牙的股份和投票權更大，掌控性更好，而虎牙的股東結構也遠較斗魚簡單，因此騰訊整合的具體難度和操作性來說，虎牙更好而斗魚次之，這也是為何騰訊在邀約中建議由虎牙來主持換股的具體原因之一，這雖然不是一個絕對標準，但仍然屬于虎牙的加分項。

綜合以上四個層面的原因，「子彈財經」認為虎牙占據主導的概率更高。當然，具體的業(yè)務整合必然有更細的考慮，既有可能是強勢的“合并同類項”，也可能是類似于騰訊音樂集團的運營模式。酷我、酷狗及QQ音樂等多個平臺管理上定于一尊，業(yè)務上分開發(fā)展。

考慮到虎牙和斗魚雖然有高度相似性，但仍有不少差異化，后續(xù)采用騰訊音樂集團的運營模式似乎有也有較大的概率。但這只是在業(yè)務運營層面，主導權是一定且必須被明確的。

讓我們拭目以待游戲直播領域里新霸主的崛起。